[擒牛记]陈嘉平：每一次危机解决后都是牛市起点

“合煦智远是由资管行业五位资深专业人士发起成立的基金管理有限公司，是近几年监管明确鼓励支持民营资本、专业人士等各类主体设立基金管理公司后，第二家获批成立的由全自然人担任股东的基金公司。从事资管行业首先应该是遵守契约精神，基金合同怎么写就怎么去做，这是我们一开始就定下来的核心原则，是专业化的体现。”

上述对话出自合煦智远基金股票投资总监陈嘉平之口，作为浸淫资本市场近20年的老将，陈嘉平从台湾开始，经历全球投研磨练，最终扎根于中国内地资本市场。年届不惑之际，他又加入创业大军，加盟新成立不久的合煦智远基金。陈嘉平认为资管行业的本质是信任托付，要诚实，不能误导投资者，也只有诚实的人才能做好投资，虚假者充满偏见，这是职业投资人的大忌。

以个股为核心的三层次决策体系

每一次危机解决后都是牛市起点

公募投资者大体分为两派，一派为自上而下的配置型基金经理，一派为自下而上精选个股的投资型基金经理。陈嘉平的风格则介乎二者之间，且偏向于后者。他的投资体系有三个步骤：择时、行业与风格配置、个股。

第一步择时。陈嘉平认为，择时是一种大类资产配置概念，涉及到现金在股票、债券、地产、黄金等之间的切换，股票择时相对简单，主要是现金与仓位之间的选择。结合近二十年的实践经验，他指出，准确择时非常困难，没有太大的研究和操作价值，实践中，大体上在某个时间段对仓位有一个预期范围即可，追求精确往往会失之毫厘谬以千里。

以当前为例，陈嘉平认为，从2013年开始国家提倡金融创新，推动对外开放，目的在于提高金融行业的国际竞争力，但过去几年很多资金跟风涌入市场淘金，造成了市场扭曲和资源错配，甚至出现炒农产品，比如山东大蒜、生姜；还有比特币、以太币、P2P、创投等，都在创新的旗帜下纷纷涌现，金融行业热钱涌入，杠杆率飙升。

“所以现在的核心问题就是去杠杆。”他认为，质押新规、资管新规、针对货币市场基金的一些限制性规定都是为了去杠杆。陈嘉平指出，从顺序来看，个人投资者首先是满足消费，然后才是投资，而去杠杆首先伤到的就是投资，所以个人投资者的感受深刻，风险偏好会立刻反转。

去杠杆导致市场流动性逆转，颇有“金融危机”色彩，券商质押踩雷、银行坏账上升，导致券商、银行等权重股表现低迷，纷纷跌破净值。但是，从下半年开始，政府开始着手解决流动性问题，货币市场基金收益率随之下调。陈嘉平认为，政府有能力解决上述问题，经过三年多下跌，现在是一个不错的买点。看得更长远些，每次危机解决后都是牛市的起点，2004-2005、2012-2013年都是如此，这次应该也不例外。

这里就涉及到择时，他强调，在这种情况下，要买多少仓位？虽然目前偏市场底部，但问题解决需要一个过程，市场的风险偏好也不会骤然逆转，所以他认为即使很乐观，操作上也需要严控仓位，尤其对散户而言，现在买股的一大功能是提醒自己关注市场动向，一旦仓位过高，真跌下来可能会产生恐惧，反而不敢买，或无足够资金买。

第二步是行业与风格配置。解决两个问题：一是要预期接下来的一段时间，哪些行业或板块表现有可能会更好；二是价格，也就是哪些贵哪些便宜，找出原因，最起码要规避估值比较离谱的，选择估值比较安全的。

具体到行业也需要解决两个问题，一是对所研究行业的景气程度要有比较精准的把握。在一个景气程度很低的行业，想要去获取超额收益难度很大，比如近些年的光伏。二是搞清所研究行业的特点。每个行业特点不同，个股的分化程度也就不同，比如钢铁煤炭等周期性行业，个股走势趋同性就很强，把握盈利拐点和增长幅度至关重要；比如消费行业，不同的企业经营业绩千差万别，同样是做食品，榨菜就比豆奶好的多。

风格配置方面，体现组合对市场主流风格的暴露度。他举例，2015年股灾前后，很多中小盘股上百倍市盈率，从常识判断，这些股票中除了极少数估值能和盈利匹配外，大多数都很贵；那个时候建仓，就要避开中小盘，尽量配置估值比较合理的价值板块。现在则相反，经过三年多下跌，中小盘风格又逐渐回归理性区间，配置上就要偏向于中小盘风格，在这里面去挑好股票。

第三步是个股。个股选择是陈嘉平投资体系的核心。确定行业风格之后，就需要挑出行业里面领头的股票来。

陈嘉平认为，个股研究是最难把握的部分，也是最见功力最需要努力的地方。行业格局有时候也在变，把握行业特点是为了辅助选择能真正适应竞争压力，拥有战胜同行优势的企业。个股研究的核心有两点，一是估值，看看这家企业到底能值多少钱，这是买卖依据；二是对于公司未来几年利润状况的预测。在估值没有大问题的基础上，如果对未来几年利润增长乐观，就应该去配置。

新能源汽车行业发展放缓有待突变

5G板块关注三点确定性投资机会

2016年以来，A股新能源汽车概念股表现强劲，尤其是上游锂电涨幅巨大，下游生产厂商中，比亚迪亦表现强势。进入2018年，随着国家补贴退坡，新能源汽车产业发展速度放缓。对此，陈嘉平说：“中国的新能源汽车是相对比较便宜的，这种现象并不正常，真正的新能源汽车其实不便宜，因为这里面包含着技术创新溢价。”陈嘉平认为，真正想要投入新能源汽车的大厂商才是推动新能源汽车产业发展的中坚力量。未来几年随着补贴退坡的边际影响减弱，新能源汽车产业是有机会的，投资者需要紧密观察一汽、上汽等大厂商是否准备跳进这个市场，大厂商的加入，有助于制定行业标准，有了标准，行业的发展就有突变的可能性。

制造行业往往如此，陈嘉平以手机为例，以前他喜欢使用黑莓手机，苹果出来后，定义了很多的智能手机标准，比如触摸屏、外壳形状、材质等，这些标准逐渐扩散，智能手机因而兴起，带来了一波智能手机产业链投资机会，A股中受益个股在这一波红利中多数涨幅巨大。新能源汽车产业的发展路径也会如此，技术创新定义标准，然后形成成熟的产业链，落实在投资机会上，也一定会出现黑马。

提起手机，陈嘉平也谈到了他对当前5G产业的看法。他认为，5G是趋势，未来通讯主流一定会跃升到5G，虽然现在还处于初级推动阶段，很多地方还在实验，但有三处比较确定性的投资机会值得关注。

一是基站。5G的基站跟过去不一样，以前的基站比较大，在各个地方去建，5G会有很多分布式小基站，与基站建设相关的设备投资商会受益，且具有确定性，利润可预测性也比较强，在基站建设期内相关个股的成长性很高，一旦过了这个时点，增长率就会下来。这是5G产业中首先应该把握的投资机会。

二是相关设备。5G会压缩很多不足的频率到一个通道里面，压成小通道，需要很多滤波器。到5G以后，天线也要增多。与5G相配套的设备会集中在几年内实现，相关的设备商会赚很多钱，这是一个值得深挖的投资机会，但也应注意高风险。

三是手机。比如天线越来越多，我们手机的背板以前是金属的，但金属可能会影响通讯效果，进而出现了将其换成玻璃的情况。手机需要与5G相适应，这其中一定会出现新的技术标准，伴随巨大的投资机会。

外部因素对A股影响相对有限

经济确定性提高减弱汇率影响

今年以来，中美贸易战对A股扰动颇大，在贸易战关口，市场多次出现非理性下跌，此外，美股的波动率上升也给A股带来负面影响。外部因素成为影响今年A股走势的一个关键词。

陈嘉平认为，贸易全球化有利有弊，1995年1月1日，世界贸易组织（简称WTO）成立，加入进来的会员国基本都是全面性降低关税。但这个过程有差异，导致利益让度不均衡。中国2001年加入WTO，我们的人口体量很大，那时候人口红利是一个巨大的全球经济动力，发达国家也在那一时段受益于中国的人口红利，但随着时间推移，这种红利逐渐消失，反而使得资本密集型产业开始出现交叉和竞争，产生很多利益冲突。这肯定会损害到一部分人的利益，贸易战就是在这种情况下发生的。

贸易战未来会怎么走？陈嘉平认为，经过二十余年的发展，WTO在贸易全球化方面取得了丰硕成果，如果贸易战未来愈演愈烈，导致已有的成果消失殆尽，那对全球经济而言会是个灾难，但是这种情况可能性不大。现在特朗普也是选择一些行业进行加税，小规模试探。

从盘面反应来看，贸易战对A股是有影响的，尤其对具体行业影响比较大，但整体来看影响有限。目前除中美之外，美国和欧洲、日本、墨西哥、俄罗斯等国家和地区也有争端，但整体来看，影响都不是很大。

最后，陈嘉平指出，全球化是一种共识，即使出现了局部冲突，想要再退回以前的分割状态，可能性微乎其微。

近期，新兴市场资金流出加剧，土耳其里拉和阿根廷比索相继出现大幅度贬值，受此影响人民币也快速贬值，一度逼近7元关口，陈嘉平认为，近期汇率波动的确对A股市场产生了比较显著的影响。

他指出，短期来看，汇率受利差的影响比较大，美国经济正在变好，近两年来美元的基准利率逐渐抬升，中美之间利差缩小，随着年初至今对中国经济下行的担忧，很多资金对人民币资产回报率信心不足，所以去追逐美元，导致人民币贬值，近期土耳其和阿根廷事件只是加剧了人民币贬值过程，没有土耳其阿根廷，利差的变化短期内也会使人民币汇率承压。

长期来看，决定汇率强弱的是两个国家经济增长率之间的差异。中美的长期经济增长率会不会出现很大差异？至少目前看很难，中国的潜在增长率仍然高于美国，年中以来，国家试图通过调整货币和财政政策刺激经济，未来中国经济增长的确定性提高了，我们的汇率问题就不会太大，对股市的影响也会很有限。

　　仓位灵活风格均衡配置

两大维度严格做好风控

目前，陈嘉平正在参与发行他加盟合煦智远的第一只基金：合煦智远嘉选混合。该基金是一只可以配置港股的混合基金，港股仓位比例为股票仓位的50%，整体股票仓位为35%-80%。为了体现与投资者收益共享、风险共担，合煦智远基金公司、其股东即高管、基金经理以及公司其他全体员工会认购不低于1200万元的基金份额。

之所以选择在当前时点发行混合基金，基于两方面原因：一是对市场偏底部的判断，当前基金虽然不好发，但好做，未来获取超额收益的概率相对较高；二是贯彻自己在配置上的原则，混合基金仓位相对灵活，不用逼迫自己把仓位加到很高，利于谨慎运作。

对于合煦智远嘉选混合，有没有想过把排名做到很靠前的位置？陈嘉平表示，不会刻意追求排名，管理上还是会严格遵守自己的投资体系和选股策略，风格保持稳定，踏踏实实把投研做好，不赌排名，结果顺其自然。

配置上，合煦智远嘉选混合将采用风格均衡配置，即价值和成长各50%。当然，在实际配置中会有略微偏向，但整体会保持中性原则。这是陈嘉平基于未来市场格局演化作出的选择。他认为，随着外资、社保基金、养老基金、企业年金等机构资金在A股的比重越来越高，A股参与者机构化程度也会越来越高，叠加监管政策对投机资金的打击，A股未来发生风格极端化的概率正在降低，结合目前市况，均衡配置是较优的选择。

事实上，均衡配置也是为了防止风格偏向太大造成风险暴露过高，属于事前风控。除此之外，陈嘉平介绍，合煦智远的风控体系还有两个非常重要维度。

一是严守合规红线。法律法规不允许碰的东西决不能碰触，比如个股比例不能超过10%就必须严格执行。此外，要严格按照基金合同行事，决不能跳出合同限制去做配置。上述两点，公司的合规部门会制定严格的规章制度，保证贯彻到每一个人，让大家心里时刻有合规意识。

二是遵循买卖原则。每一个基金经理一定要形成自己的买卖原则，原则要尽量精确，不能太模糊。比如，某公司的估值10元，如果一个基金经理的买卖原则是需要折价20%，也就是8元才能买入，那他就该把这个原则贯彻下来。每个基金经理的特质可能不一样，每只产品追求的收益目标也不尽相同，买卖原则也会有所差异，但每个基金经理必须确定自己的买卖原则，并养成习惯，不能出现随意买卖的现象。

“类似于疫苗造假这样的极端风险该怎么防范？”面对这一问题，陈嘉平心直口快：“实话实说，我个人认为像这种很难绝对避免。只能在投资过程中尽量去防范，把类似的极端风险考虑到组合可能发生的风险预期中去。”

他认为，类似极端风险启示投资者要充满怀疑精神，对财报中的异常数据一定要寻根究底，比如存货、销售费用、现金流量、预收预付款等。如果有条件，还应该多做实地调研，尽可能了解真实情况。

　　投研一体化取经海外

用投资引导研究重点

投研一体化是很多基金公司当前都在提的一个概念。陈嘉平认为，每个基金经理的偏好不一样，每个研究员擅长的领域也不一样，投资与研究割裂会造成某个基金经理偏向于某类研究员的状况，而忽略其它研究成果。有鉴于此，国外的基金公司为了提高效率，会把投资和研究并在一起，设立一个投研团队主管，从投资的角度去引导研究。让这些研究人员和投资团队在方向保持基本一致，在一起做投资。

他进一步指出，研究员的独立应该主要体现在观点独立，不能因为基金经理的偏好出现先入为主的观点渗透，比如，基金经理看好某个行业，那研究员就可能先把“好”这个结论不自觉的强加于这个行业，然后通过研究得出的结论就会有偏颇。研究员应该独立发表自己的意见，敢于提出不同的角度和结论。

合煦智远搭建的投研一体化团队秉承这一理念，在导向上以投资为核心，大的研究框架是统一的，以提高效率，但在研究过程中鼓励研究员发表自己的观点和意见，最后由决策者拿主意，承担结果。

最后，陈嘉平谈到了近期市场颇为关注的房租与房价问题，他认为房租与房价密切相关，城市化在其中扮演重要角色。虽然近期的房租上涨可能还有其他因素，但供需矛盾是核心原因。房价的上涨也是如此。

他指出，地产的供需与人口迁徙密切相关，现在城市化有加速迹象，全国人口都往城市跑，不管是购还是租，大家对房子的需求很旺盛。“比如你观察城市里阳台上晾的衣服，就可以大体判断空置率，你会发现在上海、北京等一线城市，空置率很低，很多二线也不高。”陈嘉平举例。

把需求拆解开看，一线城市的需求来自全国，省会城市的需求来自全省，更下一级城市的需求来自下辖的乡镇。当前很多大城市仍然再往外扩，但是新供地越来越少，未来这种矛盾会持续，主要城市的房价易涨难跌。

但是相比于高企的房价，我国的房租相对并不高，所以房租上涨有其合理性。如果房产税实施，那么这部分成本也会增加到租金中去。当然，人口的流动会促使一线城市的很多东西涨价，如果超出承受限度，部分人口就会离开，供需会重新平衡，房租也会回到合理水平，这是经济规律。

此外，他认为对于一些三四线城市，需要理性看待，如果房屋空置率比较高，说明需求并没有预期的强烈，那这些地区的房价是有可能下跌的。

“房地产话题我属于行外人士，只是聊一点个人认识，希望抛砖引玉。公募基金已经走过了20个年头，自然人持股基金公司也是近两年证监会鼓励的公募股东结构之一。我们希望把前20年积累的一点经验带到新基金公司去，面向未来开拓创新，把每只产品做好，为投资者赚取回报，提供优质的资管服务。”最后，陈嘉平表达了对合煦智远未来发展的期待。